政策助力自主创新 机床双雄各领风骚
日期：2006-6-16 0:23:32来源:网易机械类分析报告编辑：点击：85
亡羊补牢，政策助力中国机床公司提升竞争力。高端机床需求具有明显的用户定制特征，产品的高附加值源于因应用户需求的创新能力。因此，用户导向的创新能力是机床公司最为核心的竞争力。近年中国政府陆续出台的《振兴装备制造业意见》、《国家“十一五”规划》、《国家中长期科技规划》，以及将出台的《数控机床“十一五”专项规划》等政策及配套措施，为机床业全面提升竞争力创造了条件。我们最为期待的是能够为机床公司减负的财税扶持，以及促进采购国产机床的配套政策。
“十一五”将是中国机床业的“白金时代”。基于两个假设：(1)国内机床表观消费量年均增速保持在15%左右(“十五”期间的CAGR是23.72%)；(2)国产机床的市场占有率提高到60%(2005年国产机床市场占有率提高3个点至46%)，可以推断“十一五”期间国产机床产值的复合年增长率将在20%以上。
与国际机床公司相比，中国机床业龙头公司的价值存在低估。2005年中国已经成为世界第三大机床制造国，同时还是主要机床制造国中增长预期最高的国家。考虑到中国机床公司竞争力和盈利能力的不断提升，中国机床业的估值水平不应低于增长乏力的欧美同行。相对欧美平均19倍、日本平均24倍的平均预期市盈率(2006)，给予中国机床业龙头公司18-20倍市盈率应可接受。
机床双雄各领风骚，历史问题风险与机遇共存。G沈机是国内数控车钻床的龙头企业，G秦发展则是精密机床领域中的领军者。从2005年集团产值和利润来看两家公司的母公司分居国内第二和第三位。G沈机数控机床总产量国内第一，主导产品与台湾韩国等地已经没有差距，在高端机床领域也有所突破；G秦发展在国内数控齿轮磨床市场上处于垄断地位，具备与国际一流公司竞争的能力，外圆磨床国内第二。两家公司目前均仍有所低估，风险点主要在历史包袱上。G沈机的高负债和占款，G秦发展的秦众电子都需要一段时间才能解决。相关历史问题的解决对公司来说风险与机遇共存。
双雄各领风骚，历史问题是把双刃剑
国内主要的机床制造商中有G沈机、G秦发展、交大科技和青海华鼎上市，按照2005年集团产值排名，四家公司的母公司分别居第2、3、10、15位。我们相对更为看好行业地位突出的两大龙头G沈机和G秦发展。基于2006年盈利预测，两家公司的价值均有低估。考虑到历史问题的逐步解决，两家公司的价值还存在进一步修正的可能，维持买入评级。
看好机床业内双雄：G沈机和G秦发展
细分市场龙头。G沈机和G秦发展分别是国内数控车床和精密磨床领域的龙头企业。G沈机数控机床产量国内首屈一指，在数控车床领域国内无可匹敌，业已给中国台湾地区和韩国中档机床制造了很大压力。作为行业龙头，母公司沈阳机床集团得到政府的支持力度很大，收购德国希斯、云南机床和控股交大科技，更进一步巩固了集团的行业地位。G秦发展则基本垄断了国内齿轮磨床细分市场。齿轮磨是公司的主导产品，2005年齿轮磨平均毛利率在40%以上，也反映了公司在细分市场上的定价能力。公司2004年收购陕西机床厂将产品范围扩展至外圆磨床。2005年公司外圆磨销售收入国内排名第二。此外，公司研发的VTM系列复合加工中心在国防军工领域应用前景广阔，木塑材料设备、塑料机械等产品的前景也看好。
将从产业扶持政策中受惠良多。G沈机集团在国内机床行业内举足轻重，亦是地方政府重点扶持的公司，肩负振兴东北装备制造业的重任，从未来配套产业政策中得到实质性好处理所当然。G秦发展主攻精密大重型机床，是产业政策重点扶持的领域之一，也将获得进一步的扶持。同时公司还享受西部大开发的优惠政策。由于多数产业相关配套政策尚未出台，目前尚无法评估对公司的具体影响。我们将保持跟踪，及时做出反应。
与国际主要机床公司相比，两家公司的价值存在一定低估。虽然2005年底以来涨幅巨大，但相对主要国际机床制造商，目前G秦发展和G沈机的股价仍有存在一定低估(图10)。前面图9也显示，与主要国际性专业机床公司相比，中国机床龙头公司的盈利能力也不逊色。
基于2006年4月4日收盘价和2006年盈利预期，G秦发展目前被低估了30%以上，G沈机也有近15%的低估。考虑到各自历史问题的解决、政策性扶持的陆续出台，两家公司的价值都有进一步重估的空间。
在历史问题的处置上，风险与机遇共存
历史包袱是两家公司面临的共同问题。G沈机资产负债率高达80%，关联方占款、担保和过期欠款等历史问题困扰公司已久。2005年报批露公司计划解决关联方占款问题的三种方案均具吸引力。相关方案的实施能够显著改善公司的财务状况或资产质量，但是难以兼顾。此外，也需要关注2006－2007年历时两年的搬迁计划对公司生产可能产生的负面影响。
经过2005年加速消化之后，G秦发展过去多元化留下的问题业务已经大幅减少，但是对公司2006年的业绩表现依然会有不利的预期。公司有计划通过股权转让解决秦众电子的业务影响，如果成功将能大幅化解公司的问题。